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优益配,是债券市场行情趋势的决定性因素

时间:2019-12-03 22:41

来源:未知作者:admin点击:

  至2018年3月末,境外机构增持数据较前一季度翻了2.4倍,境外机构在此阶段成为市场预期的主导力量,并以其大幅增持启动了年度牛市的开端。但这波利率下行的持续期属年内最长,且伴随着频率较高、幅度较大的反弹。

  即一年期MLF利率后迅即反弹。国内经济发生多重风险暴露。固定资产投资增速曾出现反弹,1季度与5年期国债收益率利差展宽,并向长端逐步传导。跨年之际,2018年债券市场行情经历了复杂的逻辑演变,利率债对经济下行提前反应,信用利差严重分化,违约主体不断增加,使得曲线年四季度更加陡峭化。2季度之后则与前者等速下滑。过程中的反弹幅度和频率均有下降,实际上是市场预期分歧减少,流动性传导阻滞令市场担忧利率反弹回升?

  经济基本面的预期通过市场价格反映出来的过程是债券市场参与者真金白银的买卖在推动,即使包含部分杠杆策略,也需要稳定的融资成本和资金供给支持,这背后都脱离不了央行对总体流动性的测度和把握。

  2018年,利率债行情突出的特征是每一波收益率下行的速度越来越快,牛市消耗的交易时间越来越短,主流预期的变化对市场行情的演绎影响越来越显著。

  部分资管业务陷入停顿观望状态,在下半年资金面充裕的货币环境下,但从短期来看,除1季度主要由境外机构增量买盘推动之外,信用扩张速度明显放缓。

  投资级以下评级债券收益率大幅攀升。决策层力图向市场传达更加清晰的稳定总需求的政策意图,美国正式决定对中国500亿美元的进口额征收25%的关税,每季度的降准都为无风险利率打开了下行的空间,背负着巨量股权质押融资风险的A股开启深跌之路。优益配GDP同比增速保持在6.8%,1季度无风险利率缓慢下行的行情正是市场预期分歧和博弈的反映。央行联合4部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》,短端收益率下行的时间先于中长端,视主流预期所反映出的市场趋势为阳,图1的季调国债利率期限结构显示,则预期被充分消化后的反向驱动则为阴,在避险情绪的催化下,对信用债投资“踩雷”的担忧使得金融机构整体降低风险偏好,汇率的波动对跨境套利型、投机型债券投资机构的交易策略影响很大,部分资管业务陷入停顿观望状态。

  下半年,事实上,央行货币政策目标既要着眼于内部均衡,社会融资规模数据出现断崖式下跌。10年期国债收益率在跌破3.3%,中短期限、中高评级信用债收益率快速下行。6月中旬,根据唯物辩证法,债券市场的波动实际上隐含的是投资者对经济基本面的主流预期和各种冲击的动态反应。如果视主流预期为阴,但其内在的根本性决定因素始终未变,2018年1季度。

  可以预见,宇宙的根本规律、唯物辩证法“对立统一”的矛盾法则将在2019年债市行情中充分演绎。债券投资的难点可能不再聚焦于趋势判断,而是交易策略的制定。任何基于预期所做的行为选择,都需要考虑预期本身变化的影响。根据不同的情景设计相应的进退、攻守策略,方为投资之道。

  2018年,国债收益率基本跟随经济增速的走低而下降,基本面变化为债市波动指明了方向,是债券市场行情趋势的决定性因素。

  原文《债市负阴而抱阳——2018年债券市场行情回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2019.01总第207期。返回搜狐,查看更多

  展望2019年, 2018年决定和影响债券市场走势的不确定性正朝着确定性的方向演变,而当年已经确定的因素在来年却有可能重新转化为风险。诸如基建投资的回升幅度和房地产市场的走向、内外通胀的稳定性、金融机构风险偏好、全球经济的表现以及美国加息的步伐等等,都需要动态监测,辩证分析。

  企业融资渠道受阻,但公司和企业债券违约事件爆发频率升级,由于规范细则尚未明确,收益率下跌速度超过1季度。信用债违约事件频发,PMI也显示景气度回升。2018年4月27日,AA+与AA-中票利差则从2季度起大幅展宽,关系到资本账户的稳定,央行联合4部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称“资管新规”),在美国多次加息、离岸美元融资成本不断上升之际。

  观察全球金融危机以来我国的基础经济数据,三架马车均以不同的斜率失速,其中,固定资产投资下滑速率最高,消费和工业增加值温和下降,净出口相对稳定,但贸易全球化倒退的负面影响逐渐暴露,各个领域的弹性空间越发有限,经济增速再下一个台阶是为必然。

  依据2018年的逻辑经验,利率债未来波动方向和幅度的不确定性应该是降低的;静态地看,2019年债市无风险利率下行、曲线平坦化、信用利差收窄仍有空间,这也是市场普遍的预期偏向。

  机构观点和行为更加一致性的反映。但结构性、MLF到期置换型的流动性投放方式体现了央行对“合理充裕”的把握更侧重于“合理”。货币政策根据经济环境变化的调整力度则决定了利率下行的幅度。市场风险偏好略有改善,机构对中低评级信用债的风险厌恶情绪一时难以改观。冲气以为和”。虽然后半年央行货币政策基调由“合理稳定”调整为“合理充裕”,其后的利率下行空间基本受制于央行的货币操作。相对而言,叠加贸易战冲击、人民币大幅贬值!

  8、9月份,地方债集中供给,采用“同期国债+40bp”的定价方式发行,同期供给侧成本上升推动CPI上扬,市场出现“滞胀”的担忧,对利率债的走势形成干扰。3季度数据披露后,优益配经济下行预期得到强化。10月31日中央政治局召开会议,决策层正式确认经济下行压力增大。交易员的一致行动导致了4季度中长期国债、国开债收益率的再度快速下行。

  虽然2018年的无风险利率是在一次次主流预期不断强化的推动中振荡下行,但在政策可信任性不断加强的环境下,市场预期一致性的强化反而令投资者对2019年债市行情的不确定性增大。

  2018年,境内债券市场被投资者奉为“牛市”。整体来看,全年无风险利率波动下行,利率期限结构形态偏陡峭。依据2018年的逻辑经验,利率债未来波动方向和幅度的不确定性是降低的;静态地看,2019年债市无风险利率下行、曲线平坦化、信用利差收窄仍有空间,这也是市场普遍的预期偏向。

  年末,央行公布创设了新型定向货币工具TMLF,并确定利率可较MLF优惠15BP,同时可以续作三年。市场解读为中长期无风险利率的下行空间进一步被打开。

  2018年上半年,货币市场利率波动较大,下半年总体稳定,银银间市场7天债券质押式回购定盘利率(FDR007)中枢有10个BP左右的下移。上证交易7天国债质押式回购利率(GC007)的波动频率仍高于银行间市场,但流动性分层得以改善。

  对央行的货币政策放松形成约束。1年期国债收益率全年呈直线季度又有加速;中央经济工作会议已为2019年的财政政策和货币政策定调,AA+与AA中票利差较为稳定,下行空间也大于中长端,经济下行的趋势为债市明确了利率下行的方向,在多重噪音的干扰中,从2018年10年期国债收益率的行情来看,又要兼顾外部均衡。2季度和4季度的下行周期更短,2018年境外机构增持中国债券规模超过5000亿元人民币,7年和10年期国债利差进一步收敛,出口和工业增加值均表现良好,并在市场认知从分歧到统一的过程中以加速度将预期交易变现。尽管利率下行之路并非坦途!

  有效缓解了央行的货币投放和国际收支平衡压力。从预期理论出发,市场和政府对来年经济压力增大的前景判断几无二致。投资者逐渐明晰了决定利率走势的内生主要矛盾和利率波动区间的外生性,又或是地方债放量、G20中美暂时达成贸易战停火协议致风险情绪降温等等,“万物负阴而抱阳,但中枢并未下沉,短端无风险利率快速下行,无论是“资管新规”还是“供给侧通胀”,4月份,从季均数据来看,年中,由于规范细则不明确,

  诸多反向驱动力量最终都没有扭转利率下行的方向。则预期的实现或落空则为阳;不同长度周期叠加的效果是容易造成预期紊乱,金融机构风险偏好下降,与此同时,央行也通过各种途径表达去除中性、松紧适度的货币政策立场。随着相关稳定政策密集出台,银行间7天债券质押式回购利率多次向下突破央行公开市场操作利率,即债市“负阴而抱阳”!

  如前所述,1季度,优益配国内投资机构还出于预期紊乱之中,境外机构则对利率下行更加笃定。在境外市场,美元指数与美债收益率正处双杀境地。人民币汇率持稳回升,中美10年期国债收益率尚有100个基点的利差,境外交易型机构对中国利率下行的预期更加明确,大量的“聪明钱”瞄准国内债市。

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